政府已经在2017年展现出空前的房地产调控力度。如果这将终结近20年的房地产牛市，那么a股牛市则指日可待！
徐小庆，每一次路演都会迎来万众追捧。这一次更是率先提出，“如果17年地产走到尾部，那么a股就会开启牛市！”
以前的房地产调控，好似一边在开闸，一边却在往池内注水，调控的同时，刚需还是在那。而现在，大部分居民的刚需解决了，各个城市的调控政策却在不断加码，各地共有产权房的推出，首套房和二套房房贷利率的上调，楼市去杠杆，每一个似乎都映射着政府对这一轮房地产市场治理的决心和态度。与以往大不相同，这一次是要玩真的。
几天之后不仅是众所期待的十一长假，也是楼市新政纷纷霹雳出炉的那个国庆长假的一周年纪念。经历了爆发，扩散，压制，蛰伏，卷土重来，政策加码，三四线火热，企稳之后，楼市的价格确实有了下跌的趋势。可这样的现象会变成常态吗？
手段一：上调房贷利率
近期统计局的数据显示，8月份新建住宅价格指数同比增速为8.1%，已经连续8个月下行，并且创下了2016年9月份以来新低。从一线城市当前房价指数的增幅来看，这还是29个月以来即2015年3月份以来首次出现的房价环比下跌，这具有极为重要的信号意义。也许当前此类城市房价的泡沫也在不断被挤压。
各大城市的调控政策之下，房地产销售更是呈现出了一个“量价齐跌”的势头。30大中城市统计数据更是显示，8月份一线城市商品房成交面积为224.78万平方米，创今年3月份以来单月成交新低，同比去年下行53.2%。
目前的全国一线城市出现了部分下跌，二三线城市房价还在上涨，但是涨速高峰已经过去。
与之相关的是，北京本周也刚刚上调了首套房房贷利率，基准利率将会上调5%-10%。就在这件事传的沸沸扬扬之时，央行营业管理部都出面表示支持这一事情，营业管理部还提到，从全国范围来看，除北京以外，近期上海、深圳、南京等地区商业银行陆续提高首套房贷利率水平，首套房贷利率水平较基准利率上浮5%-10%已成为全国房地产市场重点调控城市的普遍现象。
手段二：楼市去库存
地产销售的第3个旺年，也许这也依仗于美国经济危机之后，对全球经济不断刺激的政策，才叠加了如此火爆的房地产市场。但今年的这一轮上涨和以往的上涨已有所不同，主要依靠的还是三四线城市的上涨以及棚户区改造和安置房的推出，三四线城市居民的消费水平升级也在一定程度上提升了这一次的房价。对于三四线城市居民来说，房价均处于可以接受的范围。
但是沿着时间轴往后看，三四线程房价屡创历史新高之后，居民的收入已不会有大幅提升，房价似乎也无法再上升。而因为居民的债务随着之前的购房计划而大幅上升，大部分家庭的购房支出已经占了居民收入比接近30%的上限。因此，房产销售在慢慢冷却之时，今年底明年初之时，销量将会转负，同时房企的库存量也会逐渐变小。
而与此同时，北京率先上调了首套房房贷利率，其他各大城市也在摩拳擦掌之中，消费贷转房贷也已成为了公开的秘密，相关机构已经开始严堵此类漏洞。房贷难且高，已经逐渐为人们所接受，而利率上行会逐渐传导到理财收益率。
高企的房价，高企的贷款利率，也许房价的走稳只是时间问题。
房企库存量下降，净利润下滑
8月末，中国商品房待售面积62352万平方米，同比下降12.0%，降幅比上月末扩大1.0个百分点。8月末的待售面积比7月末减少1144万平方米。连续多个月的商品房待售面积下降之后，待售面积已经降至了3年新低。这也意味着房企的库存面积在减少。
这几年房地产市场更是面临着土地成本增加、经营成本增加等其他因素导致房企利润率不断出现下滑态势，近几年行业平均利润率均不足10%。而未来政府地产调控的严厉和持续幅度，将会长于市场预期，一如供给侧改革长于市场预期。3年前累积的房地产库存，已经逐渐减少，原先聚集于开发商手上的系统风险，也逐渐分散，杠杆也被逐步减轻。
这样的市场环境下，房地产想有这三年的增长，也不易。
地产尽头，a股牛市？
房地产市场逐渐降温，房地产股价却在不断上涨，也许正是在不断修复地产股股之前的低市盈率。截至目前，地产板块的整体市盈率在17倍左右，是近三年以来的最低点。而上交所a股的平均市盈率在18.03，深交所a股的市盈率在37.84。
房地产从15年涨一线，16年涨二线到现在的17年涨三四线，和今年以来的a股行情有共同之处。那么17年的地产如果走到尾部，那么a股市场开启牛市，也不久矣。
徐小庆：未来二到三个季度的大类资产展望：
* 债券：震荡下行，相对看多
* 商品空，抵抗式下跌
* 股票：最看好，从大票转向均衡上涨
* 债券：最大顾虑是海外，退出宽松。但对中国关键不是方向，而是幅度，因为中美利差高。昨日美长端其实上行不多，因对长期经济前景担忧。如格林斯潘之谜。当时是因为新兴国家外储增加需求增加，但目前外储变化不大，主要还是对经济的担忧。
* 08年后中美利率相关性上升。中美相关性主要来自于经济的相关性，两者gdp 名义同步，中国略领先美国，主要来自价格传导，ppi，房地产。所以中国房地产销售领先美国1年。因此美国经济回落和中国地产周期回落相关。所以逻辑应该是中国地产调控导致美债下行。
* 2013-2014 taper时美加息预期其实很强，但实现的加息明显弱于预期，和中国经济下行有关，其拉低了美cpi，导致加息中断。
* 美国长端利率和基本面更紧凑，但中国长端受短端货币政策影响多。虽然中基本面在美前，但债券却走在后面，主因货币政策的制约。
* 目前美债随经济已经下行，但中国债却还滞后在后面。
* 过去加息周期期限利差都压到零，所以长端应该是最后的短端上限。目前dot最后高点也就在2.75，所以长端上行空间是不大的，可能也就到2.5-2.6
* 缩表要分开看，加息看通胀，但缩表会持续下去，除非经济大幅恶化。06年日本用3个月缩表1/3，因其都是短债，导致利率大幅上升，但还有同期全球利率上行的影响。缩表的影响主要在于其对经济的影响，可能会增加通缩预期，反而拉低长端。当时扩表带动了利率上行，其实因为其拉动了经济回升，商品上涨，通胀预期上升。
* 欧洲问题：德债类似2013年美债，是推动全球利率的引擎，今年其与美债负相关性大幅增加。德国经济数据大幅回升到11-14年水平（名义gdp等），但利率却明显低于当时，这和欧央行qe有关。不过其与美taper不同的是德债没有新供给（财政盈余）。大量都被欧央行买走。一旦美德息差提高，需求就会增加，从而抑制德债上行。而同时，欧元大幅升值，也会抑制欧洲经济，尤其是通胀，从而抑制退出宽松的节奏。而且ecb 一次只加息10点，两年才加40点，目前德债10-2利差不低，可以承受这种幅度的波动。
* 德债到0.7%-1%，对应美债在2.2%-3%（极端）
* 而且外占流入时中美利率相关性会降低。德利差越大，越升值，而新兴市场相反，息差带动升值。外占快素回升之前发生在快速升值放缓阶段（2012年）。最近人民币从6.8-6.5主要是市场自发。指数95以上央行干预
* 核心，怎么看中国经济？供给确认弹性，需求确认方向。
* 商品的走势和需求很少背离。今年商品强势主要因地产韧性，下滑速度慢于预期。以往12个月调控，现在16个月却销售还那么高，不可思议。地产销售正值3年，比过去强很多。今年主要依靠三四线城市，棚户区改造和保障房安置，还和当地消费水平升级有关（人均gdp过5000美金），三四线城市房价收入比很低，房价可以接受。往后看，三四线房价创历史新高，很难再上升。按揭依赖性越来越高（占比），因居民债务上升过快，每年偿付量也上升，购房支出占居民收入比已接近30%的上限，后面很难再提升。所以销量今年q4到明年，应该就会转负。同时，利率上行传导到理财收益率（q2），再到按揭贷款利率，需要时滞（也已经上升）。
* 棚改，国开行融资量下降，也制约
* 土地购置上升，但不是先行指标，而是滞后的。因开工资金主要来自于销售回款。要销售好转才能购买土地。新开工受制于销售，因占比中来自于销售的占比在上升。
* 财政后续也会收缩
* 外贸？目前国内部分价格高于国外，价差扩大，所以出口减少而进口上升，是为弥补产出缺口，而不是需求的上升。
* 弱美元不等于商品牛市。非美。
* 但未来两三年，商品中性偏乐观。因地产库存低，工业产能尚未扩张，一带一路带动出口上升（占比仅次于欧美总和，增速也更快），下一轮商品牛市看一带一路经济体的基建需求。
* 地产低库存，使得投资下滑比销售慢。但未来政府地产调控的严厉和持续幅度会长于大家预期。就像供给侧改革，也长于大家预期。三年前地产为何放松，因为库存累积，开发商有系统风险，现在地产在百姓手里，风险更分散，杠杆也更轻。（当然也有风险，比如三四线后期收入不稳定还款风险）。政府底气足，所以不会很快放松地产回到老路。
* 股票：新周期？需求没有分歧，整体平稳甚至回落。新周期是新常态周期，但不会是产能扩张的朱格拉周期（不会扩张产能，弱需求）。
* 微观比宏观好，因为收入法角度讲，企业盈利好于宏观，因企业收入分配占比在经济中提升（过去几年持续下滑，未来判断上升）。居民和政府存款占比下降而企业上升。财政收入开始低于gdp名义增速。政府可能在让利。取消费用，营改增等。
* 居民，劳动力成本快速上升阶段接近尾声，报酬占gdp比重下降，美国也是占比下降同时股市上涨。现在可能是收入结构的调整。
* 房地产下行的同时，盈利一定是下行的，投资周期和盈利周期是无法脱钩的，但影响有限。因投资占比下滑，所以上游利润占比下降，而下游利润占比提升。消费对地产相关消费链的依赖度降低。
* 房地产对宏观，对分子盈利是利空，不过敏感性在降低。分母角度，对流动性是利多，理财收益率下降，刺激增量资金进入股市。如2012年后地产和股市大周期完全相反，期间地产一直回落至2015年股灾期间。股灾后地产才回升，从15年至今三年。15年涨一线，16年涨二线，17年涨三线，和今年以来a股的情况是类似的。如果17年地产走到尾部，那么a股就会开启牛市。结构性行情是牛市的开始。
* 相对2014年，政府主动放松伴随利率下降，这点是看不到的。因地产库存低，货币政策不会主动放松（债依靠经济和融资需求自发回落带动），所以看不到资金推动。但好的是盈利推动，汇率层面资金趋向流入推升。
* 外围利率上升对新兴市场冲击弱于13年，因估值差异。
* 通胀，油价相对看多，铝、农产品，看多。高估页岩油边际的产出。但相对高度有限，cpi有上限。滞涨可能性很小，伪命题，经济不好很难抬升通胀，没有产能瓶颈。如果供给侧导致人造通胀，政府一定会干预。
* 商品主要看空黑色，铜，锌，主要是需求不好。需求定方向，估计定弹性。如果
* 债券看多主要逻辑是ppi下降，名义gdp往下，可能到明年年中下降到8%。