【研究报告内容摘要】
锂电池电解液营收小幅增长,毛利率下滑:根据高工锂电口径,2019年公司锂电池电解液出货量3.2万吨,同比增长30.6%;对应营业收入11.6亿元,同比增长7.8%;毛利率25.47%,同比下滑2.05pct。尽管补贴退坡导致2019年国内新能源汽车市场呈现负增长,但得益于公司在下游消费、动力和储能市场的多元布局以及海内外客户的良好拓展,电解液出货量实现逆势增长,体现出较强的韧性和抗风险能力。另一方面,随着国内锂离子电池电解液产能的释放,电解液厂商之间竞争激烈,价格压力较大,导致公司电解液业务毛利率下滑,添加剂业务也受到较多影响;子公司瀚康化工19年实现营收177.57亿元,同比增长8.4%;净利率为10.93%,同比下滑8.94pct。2020年公司电解液业务预计将保持稳定增长:在量方面,博氟科技800吨新型锂盐项目预计将在三季度投产,荆门新宙邦2万吨电解液项目和波兰新宙邦2万吨电解液及配套项目也将在今年陆续投产,公司产能规模扩大的同时客户结构将进一步优化。在价方面,电解液价格有望保持平稳,原材料六氟磷酸锂价格处于历史低位,生产厂商处于微利甚至亏损状态,并且新增产能有限,随着下游需求的增长,锂盐的供需结构将不断好转,支撑价格上行;此外,惠州宙邦三期5万吨绿色溶剂项目预计将于2020年二季度投产,带来原材料成本降低,公司锂电池电解液业务毛利率有望企稳回升。
有机氟化学品量利齐增,高毛利有望维持:2019年公司有机氟化学业务实现收入4.95亿元,同比增长27.7%;毛利率达58.05%,同比提高6.25pct;子公司海斯福实现净利润2亿元,同比增长52.8%,净利率40.2%,同比提高7pct。19年原材料氢氟酸和六氟丙烯价格持续下滑,带动成本下降,使得利润有较大提升。海斯福在传统医药中间体主业上拥有恒瑞、百特等国内外优质大客户,同时不断加大投入研发,增加全氟聚醚、五氟丙酸等新产品类别,优化产品结构,消除了海斯福对单一产品的依赖,形成了以六氟异丙基甲醚等八大产品为核心的多元化产品结构;公司凭借新产品的技术优势,加大国内外市场新客户的开发力度,客户结构得到进一步优化。含氟精细化学品行业附加值高、产品种类多且差异化程度高、竞争格局好,并且受益于国内从传统氟化工向高端氟化工转型,未来三年有望维持20%-30%的增速。海斯福立足于高端氟化工,同时设立海德福布局上游原材料六氟丙烯,实现产业链延伸;海德福1.5万吨高性能氟材料项目预计2020年四季度投产,将有效降低公司生产成本,同时贡献额外收入。良好的行业前景叠加产业链延伸有望助力公司氟化工业务维持较高的毛利率水平。
超级电容和半导体化学品业务保持稳定:报告期内公司超级电容化学品业务实现营收5.16亿元,同比下降8.4%;毛利率40.1%,同比提高1.72pct。受中美贸易战、国家安环监管趋严等因素影响,电容器化学品市场需求下滑,电容器市场竞争激烈,成本压力由电容器厂商向上游材料厂商传导。
由于公司聚焦高端客户形成差异化竞争优势,毛利率有所提升,同时超级电容器材料、导电高分子材料和铝电容电解液的市场占有率进一步提升。半导体化学品业务实现营收1.15亿元,同比增长11.4%,较往年增速有所下降;毛利率18.06%,同比提高4.3pct;公司高纯半导体双氧水、氨水产品已成功投产,未来或将跟随国内半导体行业的发展实现快速增长。
三费稳定,现金流增长,1q20业绩靓丽:公司19年销售费用率下降0.73pct至3.89%,管理和研发费用率上升0.97pct至14.79%,财务费用率小幅下降,三费率控制得当,整体保持稳定。公司19年经营性现金流量净额5.61亿元,较18年增加超过2亿元,较17年增加接近4亿元。达到上市以来最高水平。公司2020年一季度受益于欧洲市场新能源汽车爆发以及疫情影响带来的含氟医药中间体的大量需求,利润增速超出市场预期,综合毛利率/净利率达到39.24%/18.97%,环比4q19分别提升4.3/5.3pct。二季度海外疫情延续,公司氟化工产品需求有望持续提升;电解液方面,日韩市场疫情基本稳定,欧洲市场主要对接lg波兰工厂,地区受疫情影响较小,预计下半年锂电池电解液业务将迎来快速反弹,公司全年业绩高增长无忧。
投资建议:公司作为国内高端电解液龙头,直接受益lg等高端动力电池客户在国内和海外市场的需求放量,2020年电解液、溶剂和新型锂盐产能进一步释放,电解液毛利率有望企稳回升;氟化工业务量利齐升,成为新的业务增长极,20年疫情影响短期内带来医药中间体业务快速放量;2020-2021年将有多个项目投产,公司产能规模有望进一步扩大。考虑到公司的业务分布和良好的客户结构,我们预计疫情给公司带来的影响有限,调整公司20/21/22年归母净利润预测为4.5/5.6/6.8亿元(20/21年前值为4.5/5.3亿元),对应4月23日收盘价pe分别为32.3/26.0/21.6倍,看好公司产品、产能和需求端的齐振,维持“推荐”评级。
风险提示:1)疫情影响持续的风险,若海外疫情延续时间超出预期,将给公司的出口和海外业务拓展造成负面影响;2)竞争激烈导致价格超预期下降的风险,若行业内项目投产众多引发价格战,造成公司利润下滑;3)客户拓展不及预期的风险,公司有多个项目在建设当中,若客户拓展进度不及预期,将影响公司产能达产;4)技术路线快速变化的风险,若固态电池等新兴电池技术发展速度超出预期,将影响公司的行业地位和前期投资回收。
